36氪財(cái)報(bào)解讀，第二增長(zhǎng)曲線重塑估值邏輯

36氪昨日公布了21年全年和第四季度財(cái)報(bào)，看點(diǎn)頗多。如實(shí)現(xiàn)了八個(gè)季度來(lái)首次盈利，季度毛利率創(chuàng)下最高水平……當(dāng)然我個(gè)人最關(guān)注的還是所謂的“第二增長(zhǎng)曲線”企服點(diǎn)評(píng)業(yè)務(wù)這門賣鏟子的生意。

在這里寫下一些對(duì)此次財(cái)報(bào)的個(gè)人看法。

01

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)優(yōu)異

2021年第四季度，36氪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.16億元，可比口徑下同比增長(zhǎng)21%。2021年全年，36氪實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.16億元，可比口徑下同比增長(zhǎng)19%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，2021年第四季度，36氪廣告、企業(yè)增值服務(wù)、訂閱收入分別為7639萬(wàn)元、3033萬(wàn)元、956萬(wàn)元，這三項(xiàng)業(yè)務(wù)的全年數(shù)據(jù)收入則分別達(dá)到2.15億元、7403萬(wàn)元、2803萬(wàn)元。

本次財(cái)報(bào)中尤其值得關(guān)注的是：

1、 Q4凈利潤(rùn)1542萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，八個(gè)季度以來(lái)首次盈利。

圖片來(lái)源：wind

1、 季度毛利率高達(dá)65%，創(chuàng)下公司歷史最高水平，全年毛利率隨之上升到59.3%。

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3、現(xiàn)金余額創(chuàng)8個(gè)季度來(lái)新高。

環(huán)比增長(zhǎng)3813萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)692萬(wàn)元。財(cái)報(bào)指出：“增加的主要原因是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入?！?/p>

4、2021 年Q4和全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都為正。

02

企服點(diǎn)評(píng)打造第二增長(zhǎng)曲線

第二增長(zhǎng)曲線由歐洲管理學(xué)家查爾斯·漢迪提出，核心觀點(diǎn)是任何一條增長(zhǎng)曲線都會(huì)劃過(guò)拋物線頂點(diǎn)，只有在第一條曲線未達(dá)到頂點(diǎn)之前找到第二增長(zhǎng)曲線，才能保持業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

2021年，36氪推出了“企服點(diǎn)評(píng)”平臺(tái)，收錄了近萬(wàn)款企業(yè)服務(wù)軟件，打造一款企服軟件選型領(lǐng)域的“大眾點(diǎn)評(píng)”，幫助需求方正確決策，也讓企服產(chǎn)品找到一個(gè)新的獲客渠道。

據(jù)海比研究院數(shù)據(jù)，2020 年 SaaS 用戶數(shù)達(dá) 915 萬(wàn)家，付費(fèi)用戶數(shù)量 102 萬(wàn)，占比超 10%。SaaS 行業(yè)正迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模突破1600 億元。36氪企業(yè)點(diǎn)評(píng)服務(wù)在一個(gè)廣闊賽道發(fā)掘出一門“賣鏟子”的生意，無(wú)疑是開啟第二增長(zhǎng)曲線的最佳方式。

縱觀SAAS企業(yè)的發(fā)展我們可以發(fā)現(xiàn)，SAAS企業(yè)創(chuàng)業(yè)或企業(yè)由傳統(tǒng)軟件向SAAS轉(zhuǎn)型前幾年大概率虧損。以“SAAS鼻祖””Salesforce為例，其在2011年至2015年轉(zhuǎn)型期間，凈利潤(rùn)就曾持續(xù)虧損。Adobe2012年推出Creative Cloud，2013年凈利下滑65%。

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這種虧損有多種原因，比如SAAS賺的是長(zhǎng)尾的錢，但短期客單價(jià)不如傳統(tǒng)軟件收益，比如前期研發(fā)投入較高，但其中最核心的原因還是獲客成本高，銷售費(fèi)用率高。在積年累月后，用戶的復(fù)購(gòu)、增購(gòu)以及NPS值的提升才能使得SAAS企業(yè)降低獲客成本和銷售費(fèi)用率。

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但是這個(gè)過(guò)程曠日持久，長(zhǎng)期虧損對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流是一個(gè)重大考驗(yàn)，尤其是對(duì)非頭部企業(yè)而言，他們?cè)缙阡N售費(fèi)用率更高，普遍在55%以上。并且買賣雙方之間信息交流閉塞，知名度不高的中小型企業(yè)在買方的曝光度較低。因此他們一個(gè)能高效撮合買賣雙方的平臺(tái)，來(lái)緩解早期獲客和成本端的壓力。

但是這個(gè)過(guò)程曠日持久，長(zhǎng)期虧損對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流是一個(gè)重大考驗(yàn)，尤其是對(duì)非頭部企業(yè)而言，他們?cè)缙阡N售費(fèi)用率更高，普遍在55%以上。并且買賣雙方之間信息交流閉塞，知名度不高的中小型企業(yè)在買方的曝光度較低。因此他們一個(gè)能高效撮合買賣雙方的平臺(tái)，來(lái)緩解早期獲客和成本端的壓力。

這就是36氪企服點(diǎn)評(píng)誕生的背景。

在國(guó)外相對(duì)成熟市場(chǎng)已經(jīng)有這樣的平臺(tái)，比如成立于2021年，如今已是全球最大的第三方企業(yè)軟件評(píng)論平臺(tái)的G2 Grow。G2在2021年6月完成D輪1.57 億美元融資后，估值已經(jīng)超過(guò)10億美元。隨著36氪企服點(diǎn)評(píng)平臺(tái)生態(tài)的完善，活躍用戶數(shù)的增加，并參考G2通過(guò)出售付費(fèi)調(diào)研報(bào)告、提供咨詢服務(wù)等模式進(jìn)行商業(yè)化變現(xiàn)，未來(lái)這塊估值有很大的提升空間。

從短期的發(fā)展速度來(lái)看，36氪企服點(diǎn)評(píng)毫無(wú)疑問(wèn)處于高增速。

目前（截止2022年第一季度），36氪企服點(diǎn)評(píng)平臺(tái)已收錄超5600+產(chǎn)品，擁有超2w+條評(píng)論（年內(nèi)目標(biāo)評(píng)論10W+），90w+MAU，對(duì)比G2發(fā)展三年后2015年A輪融資時(shí)的數(shù)據(jù)，可見發(fā)展迅速。

03

廣告業(yè)務(wù)增速超行業(yè)，短視頻提升客單價(jià)

據(jù)QuestMobile預(yù)測(cè)，2021年中國(guó)廣告市場(chǎng)規(guī)模和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模增速分別為11.2%和20.4%。

21年36氪在線廣告業(yè)務(wù)收入為2.147億元，增長(zhǎng)24.3%，領(lǐng)先于行業(yè)增速。這主要是因?yàn)椤皟?yōu)質(zhì)內(nèi)容-頭部影響-價(jià)值流量-企業(yè)資源-優(yōu)質(zhì)內(nèi)容”的業(yè)務(wù)飛輪使36氪的在線廣告業(yè)務(wù)具備了極強(qiáng)的韌性。在 2021 年的 12 個(gè)月中，36氪的月均 PV 達(dá)到了 8.51 億的新高，同比增長(zhǎng) 35%，連續(xù)第 15 個(gè)季度實(shí)現(xiàn) PV增長(zhǎng)。

此外從財(cái)報(bào)中我們可以發(fā)現(xiàn)，在線廣告業(yè)務(wù)的客單價(jià)有了顯著的提升。每位在線廣告服務(wù)終端客戶平均收入由20年的346.3元提升至了419.4元。

這主要得益于36氪在短視頻領(lǐng)域的發(fā)力。目前來(lái)看市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)是短視頻的流量比較值錢，比如B站廣告業(yè)務(wù)起步不久，但ARPU已與微博持平。36氪自2020年8月開始運(yùn)營(yíng)抖音、B站等短視頻平臺(tái)，截至2022年3月30日B站粉絲已達(dá)104萬(wàn)，發(fā)布短視頻200+條；抖音粉絲超450萬(wàn)，發(fā)布300+短視頻。隨著36氪在短視頻平臺(tái)的發(fā)力，粉絲數(shù)和影響力不斷提升，廣告業(yè)務(wù)客單價(jià)仍有較大的提升空間。

04

處于低估狀態(tài)

從幾個(gè)維度來(lái)看，36氪目前處于低估狀態(tài)。

一方面，公司目前處于破凈狀態(tài)，并且財(cái)報(bào)披露，截至2021年12月31日，公司現(xiàn)金余額為2.16億元，而當(dāng)前市值僅在2.7億元人民幣左右，兩者相差不大。

另一方面，公司整體ps不足0.8X， 對(duì)比微博、百度、汽車之家等在線廣告業(yè)務(wù)可比公司顯著被低估，這還是在忽視潛力巨大的企服點(diǎn)評(píng)業(yè)務(wù)的前提下。

近日，申萬(wàn)首次覆蓋，給予1.07億美元估值，目標(biāo)價(jià)2.63美元，“買入”評(píng)級(jí)；

采用的是分布估值法，給予在線廣告業(yè)務(wù)1.46x PS，對(duì)應(yīng)4.42億元估值；企業(yè)增值服務(wù)2.26x PS（可比公司均值4.52x，考慮到企服點(diǎn)評(píng)處于商業(yè)化早期階段，給予50%折價(jià)），對(duì)應(yīng)2.36億元估值。

造成低估的原因或許是市場(chǎng)依舊以“媒體”來(lái)對(duì)36氪定性。企服點(diǎn)評(píng)作為一門在黃金賽道“賣鏟子的生意”，第二增長(zhǎng)曲線的開啟將或?qū)⑹?6氪業(yè)務(wù)基本面重塑，促使市場(chǎng)對(duì)36氪的估值邏輯重新認(rèn)識(shí)。

文：吳吞I