產(chǎn)能觸及瓶頸，中國(guó)宏橋如何消解340億元債務(wù)？

合規(guī)產(chǎn)能觸及天花板，中國(guó)宏橋沒(méi)有“第二條曲線”

撰文/?劉同

編輯/ 陳曉曉

盡管交出了亮眼的答卷，但資本市場(chǎng)卻開始謹(jǐn)慎看待中國(guó)宏橋。

2024年10月30日，中國(guó)宏橋披露前三季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收1100.68億元，同比增長(zhǎng)12.47%；凈利潤(rùn)157.54億元，同比增長(zhǎng)141.43%。

業(yè)績(jī)利好的催化下，中國(guó)宏橋的股價(jià)雖然初期有所上漲，但11月8日后就急轉(zhuǎn)直下，11月20日?qǐng)?bào)收12.22元/股，相較11月8日14.35元/股的階段性高點(diǎn)，下跌14.85%，抹去了國(guó)慶牛市行情帶來(lái)的漲幅。

眾所周知，資本市場(chǎng)有很強(qiáng)的前瞻性，不光重視當(dāng)下的業(yè)績(jī)，也關(guān)注公司長(zhǎng)線的競(jìng)爭(zhēng)力和生命力。亮眼業(yè)績(jī)之外，中國(guó)宏橋的戰(zhàn)略規(guī)劃十分短視，頭頂海量債務(wù)壓力依然選擇大手筆分紅，并且缺乏“第二條曲線”。凡此種種，決定了投資者很難堅(jiān)定看好中國(guó)宏橋。

與大部分企業(yè)從創(chuàng)立伊始就專精某一賽道不同，作為改開一代的企業(yè)，中國(guó)宏橋的創(chuàng)立和成功都有很強(qiáng)的偶然性。

中國(guó)宏橋此前是山東魏橋集團(tuán)旗下電解鋁板塊公司。之所以山東魏橋集團(tuán)設(shè)立電解鋁板塊，主要是因?yàn)槠渥畛跏且患壹徔棌S，需要穩(wěn)定的電力供應(yīng)，因而于1999年建設(shè)魏橋第一熱電廠。

因具備垂直整合優(yōu)勢(shì)，魏橋集團(tuán)的電價(jià)比國(guó)家電網(wǎng)低30%以上，不但為旗下企業(yè)供電，并且還通過(guò)自建電網(wǎng)向周邊其它企業(yè)和居民供電。

由于魏橋集團(tuán)的紡織業(yè)務(wù)無(wú)法消耗更多電量，為了更大程度挖掘自辦發(fā)電廠、自建電網(wǎng)的商業(yè)價(jià)值，魏橋集團(tuán)瞄準(zhǔn)了極度依賴電力的電解鋁行業(yè)，于21世紀(jì)初成立中國(guó)宏橋的前身魏橋鋁業(yè)。

圖源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2023年2月，全國(guó)電解鋁成本構(gòu)成中，電力成本占比高達(dá)36%，是第一大成本項(xiàng)。顯而易見，由于自辦發(fā)電廠、自建電網(wǎng)可以帶來(lái)更低的電力成本，魏橋集團(tuán)切入電解鋁行業(yè)，具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。

因成本優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)過(guò)數(shù)十年耕耘，目前中國(guó)宏橋已經(jīng)成為中國(guó)電解鋁行業(yè)的翹楚。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能中，中國(guó)宏橋占比14%，位居第一。

事實(shí)上，伴隨著市場(chǎng)影響力擴(kuò)張，中國(guó)宏橋的業(yè)績(jī)也穩(wěn)步攀升。財(cái)報(bào)顯示，2021年-2023年，中國(guó)宏橋營(yíng)收分別為1144.9億元、1316.99億元、1336.24億元，分別同比增長(zhǎng)32.9%、15.03%、1.46%；凈利潤(rùn)分別為160.73億元、87.02億元、114.61億元，分別同比增長(zhǎng)53.1%、下跌45.86%、增長(zhǎng)31.7%。

有鑒于公司已成行業(yè)霸主，并且持續(xù)釋放利潤(rùn)，中國(guó)宏橋不斷反哺資本市場(chǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2006年以來(lái)，中國(guó)宏橋累計(jì)分紅434.82億元，分紅率高達(dá)38.92%。

圖源：申萬(wàn)宏源

不過(guò)需要注意的是，在此過(guò)程中，最大的受益者并非投資者，而是張波家族。財(cái)報(bào)顯示，截至2024年中，張波家族通過(guò)直接控股或家族信托的方式，持有中國(guó)宏橋64.36%的股權(quán)。每年數(shù)十億元的分紅，大多落入張波家族的腰包。

如果中國(guó)宏橋的業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，沒(méi)有太大的壓力，那么大手筆分紅無(wú)可厚非，但問(wèn)題是，其正頭頂數(shù)百億元債務(wù)。

圖源：中國(guó)宏橋2024年上半年財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)顯示，截至2024年中，中國(guó)宏橋持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為375.02億元，一年內(nèi)需要償還的銀行借款為344.33億元，一年內(nèi)需要償還的中期債券及票據(jù)為55.12億元，一年內(nèi)需要償還的擔(dān)保票據(jù)為21.26億元。

顯而易見，目前中國(guó)宏橋持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，難以覆蓋未來(lái)一年需要應(yīng)對(duì)的短期債務(wù)，償債壓力很大。

有鑒于此，2024年4月，穆迪將中國(guó)宏橋的企業(yè)家族評(píng)級(jí)由“Ba2”下調(diào)至“Ba3”，并將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)由“Ba3”下調(diào)至“B1”，維持負(fù)面展望。對(duì)此，穆迪表示，“中國(guó)宏橋因?qū)Χ唐趥鶆?wù)依賴增加，而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)弱化。”

圖源：中國(guó)宏橋2024年上半年財(cái)報(bào)

與此同時(shí)，中國(guó)宏橋還面臨存貨規(guī)模居高不下的挑戰(zhàn)。財(cái)報(bào)顯示，截至2024年中，中國(guó)宏橋存貨高達(dá)347.6億元，較上年末增長(zhǎng)2.4%，主要系“部分原材料庫(kù)存數(shù)量增加所致”。存貨規(guī)模居高不下，很大程度上說(shuō)明，中國(guó)宏橋的產(chǎn)品動(dòng)銷不暢，如果不能盡快打開銷路，其接下來(lái)還將面臨巨大的存貨減值壓力。

誠(chéng)然，作為上市公司，中國(guó)宏橋已經(jīng)打開融資通道，但近年來(lái)其外部融資狀況并不樂(lè)觀。財(cái)報(bào)顯示，2021年-2023年，中國(guó)宏橋籌資性現(xiàn)金流分別為-193.96億元、-127.9億元以及-2億元，持續(xù)凈流出。

或許是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)壓力太大，2024年3月26日，中國(guó)宏橋發(fā)行了一筆364天期限的美元債券，規(guī)模為3億美元，定價(jià)7.75%。為此，2024年上半年，中國(guó)宏橋支付了14.93億元的利息。

不過(guò)需要注意的是，中國(guó)宏橋并非沒(méi)有資金用于償債。2024年上半年，中國(guó)宏橋的凈利潤(rùn)91.5億元，同比激增272.7%。然而，中國(guó)宏橋卻決定派發(fā)中期股息0.59港元/股，同比增長(zhǎng)73.53%，分紅比例高達(dá)56%。

有鑒于張波家族在分紅中受益匪淺，面臨巨大財(cái)務(wù)壓力的中國(guó)宏橋?qū)幙山鑲?，也要大手筆分紅，似乎說(shuō)明，其已經(jīng)被大股東的利益“綁架”。

盡管目前來(lái)看，中國(guó)宏橋的業(yè)績(jī)還具備一定的成長(zhǎng)性，承擔(dān)得起大手筆分紅以及一定的債務(wù)壓力，但結(jié)合上游產(chǎn)能來(lái)看，其即將觸及成長(zhǎng)瓶頸。

為清理整頓違規(guī)產(chǎn)能、遏制產(chǎn)能過(guò)度擴(kuò)張，2017年，中國(guó)實(shí)施電解鋁行業(yè)“供給側(cè)改革”。其中，中國(guó)宏橋分得的指標(biāo)產(chǎn)能為646萬(wàn)噸。2024上半年，中國(guó)宏橋鋁合金產(chǎn)品產(chǎn)量為322.1萬(wàn)噸，年化產(chǎn)能約為644.2萬(wàn)噸，設(shè)備接近于滿負(fù)荷運(yùn)行。

這意味著，中國(guó)宏橋即將觸及上游產(chǎn)能天花板，接下來(lái)如果想要繼續(xù)成長(zhǎng)，就需要進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，通過(guò)控制成本拓寬利潤(rùn)空間。

為了進(jìn)一步降低上游成本，中國(guó)宏橋計(jì)劃將電解鋁的產(chǎn)能搬遷至云南。早在2019年，中國(guó)宏橋就啟動(dòng)了云南綠色鋁創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園暨200萬(wàn)噸綠色水電鋁項(xiàng)目，希望依托云南豐富水電資源優(yōu)勢(shì)發(fā)展鋁產(chǎn)業(yè)。

圖源：安信證券

安信證券研究中心數(shù)據(jù)顯示，2022年，云南水電發(fā)電量占比高達(dá)81%。因電力成本優(yōu)勢(shì)明顯，2017 年起，云南省政府發(fā)文支持引進(jìn)電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)，同時(shí)給予電價(jià)補(bǔ)貼優(yōu)惠?；诖耍袊?guó)宏橋計(jì)劃合計(jì)向云南轉(zhuǎn)移396萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，約占公司全部產(chǎn)能的61.47%。

不過(guò)需要注意的是，近年來(lái)，云南迎來(lái)枯水期，電力供應(yīng)日趨緊張。云南省統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，云南水力發(fā)電量1166.16億千瓦時(shí)，占比僅為62.64%，相較往年超80%的占比，大幅回落。

因云南水電供應(yīng)不足，中國(guó)宏橋的產(chǎn)能搬遷計(jì)劃已被推遲?？梢哉f(shuō)，短期內(nèi)，中國(guó)宏橋很難靠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移打開想象空間。

有鑒于產(chǎn)能搬遷受阻，近年來(lái)，中國(guó)宏橋的目光投向了如火如荼發(fā)展的新能源汽車市場(chǎng)。2019年5 月，中國(guó)宏橋投資建設(shè)魏橋輕量化基地，以新能源汽車用系列高強(qiáng)高韌新型鋁合金材料開發(fā)為核心，致力于為下游客戶提供汽車輕量化系統(tǒng)解決方案。

財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，中國(guó)宏橋的鋁合金加工產(chǎn)品營(yíng)收75.82億元，同比增長(zhǎng)34.3%，展現(xiàn)了一定的成長(zhǎng)性。

圖源：中國(guó)宏橋2024年上半年財(cái)報(bào)

不過(guò)需要注意的是，由于是新能源汽車市場(chǎng)的“新勢(shì)力”，中國(guó)宏橋鋁合金加工產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并不高。2024年上半年，中國(guó)宏橋的鋁合金加工產(chǎn)品毛利率僅為21%，比鋁合金制品低3.6個(gè)百分點(diǎn)。如果接下來(lái)，利潤(rùn)空間更低的鋁合金加工產(chǎn)品成為公司的營(yíng)收支柱，那么中國(guó)宏橋的凈利潤(rùn)就有下跌的可能。

另一方面，2024年上半年，中國(guó)宏橋應(yīng)收賬款為72.39億元，相較上年末增長(zhǎng)31.9%，“主要系鋁合金加工產(chǎn)品收入增加所致?！卑创送茰y(cè)，作為行業(yè)新手，為了吸引下游客戶買單，中國(guó)宏橋似乎采用了“先貨后款”的策略，降低了收款力度。此舉雖然短期內(nèi)可以推高中國(guó)宏橋鋁合金加工產(chǎn)品的業(yè)績(jī)，但也蘊(yùn)含著應(yīng)收賬款計(jì)提減值的風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，盡管現(xiàn)階段中國(guó)宏橋的業(yè)績(jī)頗佳，并且屢屢大手筆分紅反哺資本市場(chǎng)。但投資者們意識(shí)到了，中國(guó)宏橋大手筆分紅最大的受益者其實(shí)是張波家族。目前，中國(guó)宏橋負(fù)債規(guī)模居高不下，依然選擇大手筆分紅，很大程度上說(shuō)明，公司的發(fā)展已經(jīng)被股東的利益“綁架”。

展望未來(lái)，中國(guó)宏橋即將觸及合規(guī)產(chǎn)能上限，疊加產(chǎn)能搬遷計(jì)劃受阻，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量或?qū)⒅鸩綈夯４送?，中?guó)宏橋的鋁合金加工產(chǎn)品雖然業(yè)績(jī)?cè)鏊俨凰?，但利?rùn)空間卻十分有限。

凡此種種，決定了接下來(lái)中國(guó)宏橋?qū)⒚媾R巨大的挑戰(zhàn)。