綠云軟件變更對賭協(xié)議 轉(zhuǎn)道新三板沖擊北交所？

一年前，業(yè)內(nèi)盛傳攜程系酒店P(guān)MS——杭州綠云軟件股份有限公司（以下簡稱：綠云軟件）正進(jìn)行A股IPO輔導(dǎo)備案登記，謀求主板上市。結(jié)果6月27日，綠云軟件卻向新三板提交了招股說明書。這或許是主板上市指標(biāo)再次提升，而導(dǎo)致的綠云軟件“時運(yùn)不濟(jì)”。

就像是一位考生，明明壓好了分?jǐn)?shù)線，結(jié)果說好的分?jǐn)?shù)線卻臨時提升了。面對如此情況，已融資8年的綠云軟件或許不得不退而求其次，說好的主板上市，變成可能是借道新三板，轉(zhuǎn)北交所，再轉(zhuǎn)深滬主板，走一條變量更多的超曲折“彎路”。

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上市指標(biāo)提升 “卡爆”綠云軟件？

按照綠云軟件招股書披露的信息來看，其2022年、2023年分別盈利3886萬元、7385萬元。但遺憾的是，今年上半年滬深交易所完善主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件，適度提高了凈利潤、現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)收入和市值等指標(biāo)。

其中第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，最近三年累計凈利潤指標(biāo)由1.5億元提升至2億元；最近一年凈利潤指標(biāo)由6000萬元提升至1億元；最近三年累計經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額指標(biāo)由1億元提升至2億元；最近三年累計營業(yè)收入指標(biāo)從10億元提升至15億元。

顯然，綠云軟件并不匹配。2023年利潤7385萬元，明明已超過老標(biāo)準(zhǔn)中的6000萬元門檻，沒想到卻被1億元的新標(biāo)準(zhǔn)卡在門外。在業(yè)界看來，這次主板上市標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整幅度較大，尤其是第一套指標(biāo)接近翻倍。但目的卻很純粹，即希望真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)申報主板，以此突顯主板大盤藍(lán)籌的底色，在規(guī)模、盈利能力等方面也更符合市場認(rèn)知。

事實上，一年前聞旅就曾在《PMS綠云謀求IPO？復(fù)刻石基信息還是東施效顰？》一文中預(yù)測過綠云軟件主板上市的難度。彼時股市已啟動注冊制改革，改革后證監(jiān)會態(tài)度已非常明確，即重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

而這明顯打亂了一部分企業(yè)的資本布局，此前傳聞籌備主板的綠云軟件或許就是其中之一。公開信息顯示，綠云軟件從2016年起，進(jìn)行了至少4輪的股權(quán)融資。8年時間，其中一些資金也到了退出階段。遲遲不上市，勢必?zé)o法與投資人交代。

02

變更對賭回購方式 緊急避險？

綠云軟件招股書顯示，此前綠云軟件曾與投資人簽署過一份對賭協(xié)議。協(xié)議中約定，綠云軟件未能在2025年3月31日之前在中國A股市場實現(xiàn)合格上市，則觸發(fā)回購條款。其中?？靥斐?、上?？苹?、同創(chuàng)叩問、云曦一號、上海君沐、分子科技、北京君立、杭州叩問，8家股東有權(quán)回購，合計持股21.39%。

但在去年年底，綠云軟件或許已知道A股無望，將原對賭協(xié)議廢除。并讓投資人股東與除綠云軟件外的其他特殊股東權(quán)利義務(wù)人，簽署了一份《關(guān)于杭州綠云軟件股份有限公司股東特別權(quán)利條款之終止協(xié)議》。

按照協(xié)議約定，如果綠云軟件未能在2025年6月30日前在中國境內(nèi)證券交易所提交首次公開發(fā)行并上市的申請，或綠云軟件向交易所、證監(jiān)會撤回上市申請，或交易所、證監(jiān)會未予核準(zhǔn)或未同意注冊綠云軟件的上市申請。

則協(xié)議內(nèi)股東可選擇將其持有的綠云軟件股份轉(zhuǎn)讓給其他投資人，或要求相關(guān)特殊權(quán)利義務(wù)人按原投資協(xié)議約定的回購價格回購該等股東持有的綠云軟件股份。但上述回購義務(wù)的相應(yīng)責(zé)任主體均不包括綠云軟件，且綠云軟件不為上述回購義務(wù)提供任何形式的擔(dān)?；虺袚?dān)任何形式的違約責(zé)任。

至于為綠云軟件兜底回購的特殊權(quán)利義務(wù)人是誰，招股書中未披露。那么從綠云軟件這份新協(xié)議來看，無非是籌備2025年6月30日前去北交所上市，還是去港交所上市。

03

或借道新三板 沖擊北交所

目前北交所企業(yè)畫像為，具有一定盈利能力的中小型創(chuàng)新企業(yè)，尤其是制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。北交所申報數(shù)量中，制造業(yè)占比8-9成。近期約六成申報企業(yè)最后一年扣非凈利潤超過4000萬元。對市值要求不高，但對創(chuàng)新性和成長性比較關(guān)注。以及雖然業(yè)績虧損，但是能夠打破國外壟斷，符合國家戰(zhàn)略的企業(yè)。

港交所通常則是金融、地產(chǎn)等受A股IPO限制的行業(yè)，業(yè)績持續(xù)虧損的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，如“衣食住”等消費(fèi)類企業(yè)和平臺類企業(yè)，以及在全球布局的國際化企業(yè)。與北交所相比，港交所主板市值門檻相對較高，跨度較大，適合市值較高的企業(yè)。

從其它維度看，港交所發(fā)行市盈率上限更高，但下限更低。且港交所大市值股票的流動性好于小市值股票，流動性向百億、千億大市值股票集中，分化較為明顯。在發(fā)行人凈利潤為正的情況下，申報北交所與發(fā)行H股的鎖定期基本一致，均為一年。

顯然，從綠云軟件現(xiàn)階段情況來看，北交所更合適。

但在目前北交所的規(guī)則下，只有在新三板掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司才有資格成為北交所的上市公司。因此，企業(yè)申報北交所的路徑為“新三板基礎(chǔ)層掛牌—進(jìn)入創(chuàng)新層—申報北交所”或“新三板掛牌（同時進(jìn)入創(chuàng)新層）—申報北交所”，且從新三板掛牌至北交所上市委審議至少需要經(jīng)過12個月。

當(dāng)前綠云軟件雖然在新三板遞交了招股說明書，但并不意味一定可以成功掛牌，還需通過問詢環(huán)節(jié)。目前已經(jīng)進(jìn)入7月下旬，2025年6月30日前向北交所提交首次公開發(fā)行并上市的申請，或難以實現(xiàn)。也難怪新協(xié)議中，綠云軟件為自己設(shè)置了層層保護(hù)。

而近幾年新三板掛牌審核也逐漸趨嚴(yán)。尤其強(qiáng)調(diào)，涉及到敏感行業(yè)、敏感事項、實控人或者關(guān)鍵主體口碑聲譽(yù)相關(guān)的問題時，主板券商應(yīng)提高敏感性。如果申報掛牌企業(yè)在審過程中，多次溝通后仍未按要求答復(fù)問詢問題，審核員可以提出面談或調(diào)閱底稿，發(fā)現(xiàn)存在執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題的企業(yè)可能面臨監(jiān)管處罰。

04

問詢函觸發(fā)“靈魂11問” 目前尚未回復(fù)

7月4日，新三板也對綠云軟件發(fā)出了審核問詢函，涉及關(guān)于綠云軟件實際控制人楊銘魁行為是否符合中央八項規(guī)定；楊銘魁此前競業(yè)禁止的訴訟；綠云系企業(yè)相關(guān)代持問題；境外投資；綠云科技與綠云軟件合并具體背景等11個大問題，60多個小問題。

其中對綠云軟件與甲骨文的合作關(guān)注頗多。公開信息顯示，綠云軟件有iHotel和oHotel兩個數(shù)字化解決方案體系。其中iHotel解決方案以自研軟件為主，主要面向國內(nèi)本土酒店品牌；oHotel解決方案由甲骨文公司的PMS/POS軟件與公司自研配套軟件組成，主要面向國際酒店品牌。問詢函中要求綠云軟件詳細(xì)披露iHotel、oHotel兩類業(yè)務(wù)的收入金額及占比情況。

同時，綠云軟件代理甲骨文Oracle Hospitality系列產(chǎn)品，合作協(xié)議為一年一簽。問詢函中要求綠云軟件說明雙方合作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，甲骨文公司是否對合作對象設(shè)置前置條件及公司的符合情況，公司是否存在合作范圍受限或無法繼續(xù)合作的風(fēng)險。如是，需要測算對綠云軟件的業(yè)績影響。

事實上，綠云軟件此前籌備IPO最大的底氣源自于其取代石基信息（002153），成為甲骨文新晉代理。當(dāng)年石基信息就是憑借獨(dú)家代理這一產(chǎn)品，于2007年在深交所掛牌上市。而石基信息曾有公告，若甲骨文不續(xù)約，根據(jù)2019年代理業(yè)務(wù)相關(guān)的全部收入估算，石基信息收入下降大約3億元，凈利潤下降不超過1億元。

因此，此次問詢函中較為關(guān)注甲骨文相關(guān)業(yè)務(wù)。招股書顯示，綠云軟件2022年、2023年從甲骨文采購金額，占采購總額分別為72.66%和65.08%。雖然，甲骨文相關(guān)業(yè)務(wù)可能在綠云軟件整體業(yè)務(wù)中占比很大，但綠云軟件如今的甲骨文代理權(quán)與石基當(dāng)年的代理權(quán)亦有差別。當(dāng)年石基持有的是甲骨文獨(dú)家技術(shù)許可協(xié)議和源代碼轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并且是全球獨(dú)家。而綠云拿到的僅僅是甲骨文普通代理權(quán)，不涉及技術(shù)和源代碼，坦率來說就是一個中國區(qū)產(chǎn)品銷售代理，并且還不是獨(dú)家代理，相比較而言含金量不高。

同時，石基信息與甲骨文解約后，從技術(shù)上開始全面云化，并對甲骨文全球業(yè)務(wù)展開攻城略地。石基信息曾在美國收購StayNTouch公司，該公司提供一系列基于云的移動式酒店管理解決方案。

為此，美國發(fā)布總統(tǒng)令，以石基信息收購StayNTouch的行為可能危及美國國家安全為名，強(qiáng)制石基信息限期出售其持有的StayNTouch的全部股權(quán)，在此期間石基信息也不得通過StayNTouch訪問任何客人數(shù)據(jù)等。

而此次綠云軟件問詢函中亦提及，綠云軟件公司及其員工在業(yè)務(wù)開展過程中是否存在收集、存儲、傳輸、處理、使用商家數(shù)據(jù)或個人信息的情形，是否建立健全的信息數(shù)據(jù)保護(hù)機(jī)制并有效運(yùn)作等問題。

截止至發(fā)稿前，公示信息中尚未披露綠云軟件對問詢函的回復(fù)。而對于目前的綠云軟件來說，時間是最重要的，同時也是最大的變數(shù)。從投資人的角度來看，即便綠云軟件成功登陸北交所，或許也并不意味著這場“資本游戲”就此結(jié)束。

因為當(dāng)前北交所募集資金量和估值都不理想。北證50指數(shù)已從1000點(diǎn)高點(diǎn)，回調(diào)至720點(diǎn)。公開信息顯示，?2023年1月31日，北證50指數(shù)暴漲5.79%，?最終以最高點(diǎn)1063.01點(diǎn)收盤。?2024年7月3日跌破700點(diǎn)，?北證50指數(shù)盤中最低點(diǎn)達(dá)到了693.57點(diǎn)，目前在720點(diǎn)上下徘徊。