輾轉(zhuǎn)多國上市失敗后，SHEIN這次想“DPO”速通？

被爆改弦易轍“DPO”、直接向散戶募股：SHEIN想“眾籌上市”？

撰文/?孫宇浩

編輯/ 陳曉曉

SHEIN被爆再換上市賽道，這次或許干脆直接向散戶募股：

據(jù)《環(huán)球時報》援引英媒報道，SHEIN這家快時尚零售巨頭正計劃直接向英國公眾出售股票，其中包括散戶投資者和專業(yè)投資機構(gòu)。這就是說，從美國到英國上市失敗，SHEIN再換賽道：這次是DPO？

此前，SHEIN被爆出已于2024年6月在倫敦秘密交表，計劃以500億英鎊的估值上市。但因商業(yè)模式及頻發(fā)的侵權(quán)糾紛，也使得這項倫敦交易所有史以來最大的IPO計劃備受質(zhì)疑。

事實上，行業(yè)已經(jīng)記不清這是SHEIN多少次被爆出上市消息了，而且每次爆出的上市地點、方法都大相徑庭。

如果根據(jù)時間線梳理一份SHEIN上市路線圖，其跨越地理范圍之廣、輾轉(zhuǎn)國界之多、路線之曲折。

據(jù)山東商報報道，去年12月，SHEIN 被曝出赴美上市，并在紐約秘密遞表，但最終因侵權(quán)、勞工、環(huán)保等問題未能如愿；

今年6月，Sky News 報道，SHEIN正準(zhǔn)備向英國金融行為監(jiān)管局提交招股說明書，6月6日，倫敦上市再次遇阻。

6月29日，金融時報報道，SHEIN制定了在香港上市的后備計劃，這背后是其在倫敦進行首次公開募股的雄心遭遇了越來越嚴(yán)格的審查。

值得注意的是，在此過程中，SHIEN對含混不清的自身的定位曾引發(fā)外界爭議。5月8日，在洛杉磯米爾肯研究所(Milken Institute)全球大會上，SHEIN執(zhí)行主席唐納德(Donald Tang)的在被主持人問及“SHEIN來自哪里”時，唐納德表示，SHEIN既是中國公司，也是新加坡公司，更是美國公司。

然而，這并未讓其順利拿到上市“通行證”。?一言以蔽之，SHEIN的西行取經(jīng)路，面臨九九八十一難，至今仍未取得上市真經(jīng)。而從美國到英國，從IPO到DPO，其中可以看出SHEIN的急切。

那么，這次為什么是DPO？DPO和傳統(tǒng)IPO上市路徑有何不同，有哪些優(yōu)勢和弊端？SHEIN選擇DPO又出于什么考量？選擇DPO又能否破解此前困擾SHEIN已久的“身份難題”，并完美避開“侵權(quán)、勞工、環(huán)?！钡壤p身的糾紛？

所謂DPO（Direct Public Offering），即互聯(lián)網(wǎng)直接公開發(fā)行，即證券的發(fā)行者不借助或不通過承銷商或投資銀行公司，而是直接通過在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布上市信息、傳送發(fā)行文件，從而直接公開發(fā)行公司的股票。

在流程上，DPO相當(dāng)于IPO的“極速版”——不像IPO（Initial Public Offering）那樣有繁瑣的申報注冊程序和嚴(yán)格的信息披露要求，因此，可以繞開復(fù)雜的審核流程；而在覆蓋范圍上，其直接向散戶募股的方式，讓其看起來更像一場“眾籌”。

DPO于1994年最先出現(xiàn)在美國，當(dāng)年，有28家小企業(yè)通過DPO發(fā)行股票上市籌資。綜合梳理，DPO上市對企業(yè)來說有以下幾點優(yōu)勢：

首先，高效快捷，路徑“短平快”，主打一個閃擊資本市場。

傳統(tǒng)的IPO上市流程為“審計、注冊登記、申請、審批、路演”，耗費時間長，而DPO省去了與承銷商協(xié)商定價、路演宣傳等繁瑣環(huán)節(jié)，大大縮短了上市周期，直接在網(wǎng)上進行息的發(fā)布與反饋，通過電子郵件向潛在的投資者“投廣告”，并在網(wǎng)上發(fā)布招股書，一氣呵成。

拿路演環(huán)節(jié)來說，DPO把IPO需輾轉(zhuǎn)多地、為其兩周左右、與潛在投資人密切的路演爆改為“投資者日”，即采取“視頻會議”的形式線上會談。

這對于急需資金或希望快速擴大市場影響力的企業(yè)來說，無疑是一個巨大的優(yōu)勢——“不管三七二十一，先上市了再說”。

其次，限制條件少，監(jiān)管與審查沒有IPO那么嚴(yán)苛。

傳統(tǒng)IPO發(fā)行之前，要經(jīng)過嚴(yán)格的資格審查，達到上市條件后企業(yè)股票才可能發(fā)行上市，同時，IPO發(fā)行的過程中會受到多重的監(jiān)管和限制，經(jīng)紀(jì)公司必須根據(jù)美國證交易協(xié)商會和SEC的要求制定發(fā)行銷售規(guī)定，整個發(fā)行過程被嚴(yán)格地控制。

與IPO（首次公開募股）的嚴(yán)格資格審查和監(jiān)管相比，DPO在美國證監(jiān)會（SEC）下享有更多的豁免條款，如A條例、D-504條例和SCOR等。這些豁免條款對財務(wù)審計、投資者質(zhì)量、股票定價和交易的要求相對寬松，為部分企業(yè)提供了更大的操作自由度。

再次，成本相對低廉，沒有承銷商的介入。

傳統(tǒng)的IPO當(dāng)中，上市企業(yè)所承擔(dān)的費用一般包括四個部分，即承銷費用、專業(yè)顧問費用、其他必要支出、潛在費用和后續(xù)開支，這“四座大山”加起來，甚至?xí)嫉狡髽I(yè)融資額的40%。

同時，沒有鎖定期，流動性更強。

在傳統(tǒng)的IPO中，公司現(xiàn)有股東一般會同意一個期限（通常是自IPO定價之后的6個月），在此期間被限制出售股票。而DPO沒有固定的鎖定期，現(xiàn)有股東（包括員工）都可以自由出售股票，這提高了股票的流動性。

如GGV管理合伙人童士豪Hans就曾評價以DPO方式上市的Slack：“Slack的股東和員工無需等待6個月就能賣出股票。與此同時，Slack不發(fā)行新股則代表其股權(quán)不會因為IPO而被稀釋?！?/strong>

那么，對SHEIN來說，為什么選擇DPO？

復(fù)盤在過往采取DPO手段上市的企業(yè)中，最具代表性的莫過于Spotify、Slack等獨角獸企業(yè)。而這些公司的共同點就是，不缺營收能力且知名度廣、不缺受眾，但口碑兩極分化、面臨諸多輿論爭議，在多重壓力下需要快速上市：

拿Spotify來說，作為全球最大的音樂流媒體平臺之一，Spotify于2018年成功在紐交所通過DPO上市。上市前，Spotify已經(jīng)擁有了龐大的用戶群體和穩(wěn)定的收入來源，因此無需再通過IPO籌集資金。選擇DPO上市，使得Spotify能夠更快地實現(xiàn)上市目標(biāo)，同時避免了因承銷商壓價而導(dǎo)致的利益損失。

而之所以選擇DPO，一大原因就是，在IPO繞不開的審查、背調(diào)、監(jiān)管、輿論等方面，陷入諸多爭議的Spotify很難過關(guān)：

在上市前，Spotify“營收可觀但凈利潤為負”營收結(jié)構(gòu)就引起爭議，巨額的音樂版權(quán)成本讓Spotify不能突破盈虧平衡點，BBC曾對其“不盈利”導(dǎo)致的IPO延期專門進行了報道，題目也很震驚體——《喪鐘為Spotify而鳴》；且其此前向TPG等方借的10億美元，又讓其陷入多重債務(wù)問題纏身窘境。

如果走IPO流程，免不了又要在路演環(huán)節(jié)一番自證、唇槍舌戰(zhàn)，耗時又費力。

而當(dāng)時，Spotify還急著上市，首先是因為其在2016年簽了一份債券協(xié)議，即以可轉(zhuǎn)換債券Convertible Debt從TPG、Dragoneer等投行募集了約10億美元。協(xié)議規(guī)定，如果公司未能及時上市，這些債券將可以較高的折扣轉(zhuǎn)換為股票，20%讓價且疊加折扣和每年5%的利息。

一言以蔽之，為了避免高昂的利息支付和股權(quán)稀釋的風(fēng)險，Spotify需要盡快完成上市計劃并吸引足夠的投資者來支持其股價表，“短平快”的DPO無疑是最佳選擇。

歷史是個巨大的輪回，如今的SHIEN處境和昔日的Spotify驚人的相似，或許，正是同樣的處境讓SHEIN從中汲取了靈感，這才把目光投向DPO：

首先，從面臨監(jiān)管審查、輿論壓力等“九九八十一難”來看，SHIEN比當(dāng)年的Spotify有過之而無不及。據(jù)CNBC報道，SHEIN申請在美IPO后，其立法機構(gòu)加強了對SHEIN的審查。

為此，SHEIN不斷模糊自己的身份，試圖以更“世界公司”的姿態(tài)最終贏得當(dāng)?shù)卣J可。2021年底，SHEIN將總部遷往新加坡；據(jù)企查查顯示，到2022年初，SHEIN創(chuàng)始人許仰天在國內(nèi)曾任職過的10家企業(yè)，有9家已注銷。在官網(wǎng)介紹里，SHEIN用“全球時尚和生活方式電子零售商”來介紹自己，并沒有明確自己的國籍。

而在侵權(quán)層面，從ZARA、H&M、UGG等大品牌到小眾設(shè)計師，都曾指控過SHEIN侵權(quán)。根據(jù)《華爾街日報》的調(diào)查，過去三年中，SHEIN在國外面臨至少 50 起涉嫌版權(quán)和商標(biāo)侵權(quán)的聯(lián)邦訴訟。

環(huán)保層面，SHEIN也不好過。今年3月，法國國民議會討論通過了一項新提案，把矛頭指向“會造成環(huán)境污染”的快時尚，主要措施包括禁止快時尚紡織品、時裝廣告，以及對低成本商品征收環(huán)境稅。其中，SHEIN成為被法案特別點名的對象。

OpenSecrets的公布數(shù)據(jù)顯示，SHEIN在2023年的游說支出較上年增加了657%，雇傭的游說人員也由8名增加到了14名，顯然，費盡口舌，卻并未得到想要的結(jié)果。

其次，SHEIN雖然沒有Spotify那樣白紙黑字的協(xié)議倒逼上市，但作為一家成立于2008年的企業(yè)，陪SHEIN白手起家的資本已經(jīng)被“套牢”十余年，對于回報的期待日益增長，正因如此，SHEIN亟需上市，滿足其資金流動性需求。從其這兩年上市的緊迫程度來看，此時構(gòu)建資本退出渠道成為剛需，且無法一拖再拖。

那么，DPO真的是SHEIN的最佳選擇嗎？又有什么弊端？

事實上，正如“免費的往往是最貴的”，有時候，“最快的也可能是最慢的”。DPO模式與其說是一種捷徑，不如說是一把雙刃劍。命運所饋贈的禮物，往往標(biāo)好了價格。

此前，Spotify選擇DPO時，就有業(yè)內(nèi)人士指出，巨大風(fēng)險不容忽視，如承銷商詢價和開盤價格發(fā)現(xiàn)機制的缺失，可能導(dǎo)致開盤交易價格“閃崩”等。

誠如所言，相比傳統(tǒng)IPO，DPO存在流動性、融資能力、估值不確定性、信息披露要求和投資者基礎(chǔ)等方面的不足，由于市場認知度相對較低，交易量可能不夠活躍，導(dǎo)致股價波動較大；同時，融資能力受限——DPO上市不發(fā)行新股，因此公司無法通過上市過程直接籌集資金。這對于需要大量資金進行擴張或投資的公司來說可能是一個限制。

相比“難而正確”的IPO傳統(tǒng)路徑，從長遠來看，DPO或許并會限制企業(yè)進一步發(fā)展。不過，從把總部遷往新加坡，到如今被傳出DPO，SHEIN一直選擇了更為激進的那條路。

以長期主義的視角來看，每一步都不白走，而每少走的一步路，日后都需要從其他方面補上：或許對此前狂飆突進的SHEIN來說，此刻的當(dāng)務(wù)之急是慢下來，權(quán)衡利弊再上市。