上市首日股價暴跌27%，黑芝麻智能為何不“性感”？

上市首日即破發(fā)，黑芝麻智能活在地平線的陰影中

作者?/?徐嘉芊

經(jīng)過一年的焦慮等待，黑芝麻智能終于推開了資本市場的大門。

2024年8月8日，黑芝麻智能登陸港交所，成為“智能汽車AI芯片第一股”，發(fā)行價為28港元/股。盡管已成功打開融資通道，但黑芝麻智能卻有了新的焦慮。

圖源：百度

上市首日，黑芝麻智能的開盤價僅為18.8港元/股，較發(fā)行價下跌32.86%；收盤價為20.45港元/股，收跌26.96%，上市首日即破發(fā)。盡管8月9日，黑芝麻智能的股價有所回暖，但僅微增5.13%，報收21.5港元/股，距離28港元/股的發(fā)行價仍有較大差距。

作為中國首家登陸資本市場的自動駕駛芯片企業(yè)，黑芝麻智能不缺極具想象力的“智駕故事”。不過對于投資者來說，優(yōu)質(zhì)的投資標的除了需要具備想象力之外，也要擁有較強的盈利能力以及較為深厚的商業(yè)護城河。

目前，黑芝麻智能智駕芯片算力的比較優(yōu)勢并不十分明顯，而為了研發(fā)高算力的智駕芯片，黑芝麻智能正身陷虧損泥潭?？梢哉f，目前黑芝麻智能陷入了技術(shù)落后而加大投入，加大投入又引發(fā)巨額虧損的怪圈。這也決定了，投資者很難堅定看好黑芝麻智能。

一、智駕成車圈新“賽點”，黑芝麻智能順勢成資本寵兒

眾所周知，以“蔚小理”為代表的中國造車新勢力成立于2015年前后。作為上游零部件供應商，中國的黑芝麻智能、地平線、芯馳科技等自動駕駛芯片企業(yè)也于同期成立。比如，黑芝麻智能就成立于2016年。

一眾造車新勢力和自動駕駛芯片企業(yè)紛紛于2015年前后成立并非偶然，主要是因為這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)看到了新能源汽車銷量井噴，蘊含著巨大的時代紅利。弗若斯特沙利文統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，中國自動駕駛汽車銷量從610萬輛增長至1520萬輛，復合年增長率為35.7%，滲透率上漲36.1個百分點。

作為汽車產(chǎn)業(yè)的第四次重大變革，相較傳統(tǒng)汽車，新能源汽車最大的變化，就是智能化程度加深，甚至會成為未來競賽的關(guān)鍵“賽點”。

圖源：問界

比如，2023年9月問世的問界新M7支持華為ADS 2.0，NCA智駕領(lǐng)航可覆蓋城區(qū)90%場景，有圖無圖都能開。得益于此，問界新M7一躍成為中國新能源汽車市場的一批黑馬。官方資料顯示，上市兩個半月，問界新M7累計大定破10萬輛，其中智駕版占比達60%，城區(qū)NCA選裝率達75%。

2024年以來，眼看著問界新M7靠智駕技術(shù)逆風翻盤，越來越多的車企開始“內(nèi)卷”智駕技術(shù)。比如，2024年7月，理想汽車舉辦智能駕駛夏季發(fā)布會，發(fā)布了基于端到端模型、VLM視覺語言模型和世界模型的全新自動駕駛技術(shù)架構(gòu)。

無獨有偶，幾乎同一時間，小鵬汽車也對外表示，XNGP將從“全國都能開”正式升級為“全國都好用”，實現(xiàn)“不限城市、不限路線、不限路況的”全國全量開放。

圖源：黑芝麻智能招股書

由于下游的新能源汽車企業(yè)大多僅專注研發(fā)智駕技術(shù)，新能源汽車銷量井噴，自然會催生海量的自動駕駛芯片需求。弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，預計2028年，全球ADAS（高階輔助駕駛系統(tǒng)） SoC市場規(guī)模為713億元，2022年-2028年復合增長率為24.2%。

針對上述趨勢，2024年4月，比亞迪董事長兼總裁王傳福表示，“新能源上半場是電動化，下半場是智能化。如果說上半場看電池，下半場則看芯片?！?/p>

圖源：英偉達

目前，AI巨頭英偉達已經(jīng)靠Orin自動駕駛芯片捷足先登，打開想象空間。財報顯示，2024財年，英偉達汽車業(yè)務營收10.91億美元，同比增長21%。據(jù)了解，Orin單顆算力254 TOPS，于2022年量產(chǎn)，已成為旗艦新能源汽車的標配。

考慮到新能源汽車市場正飛速成長，而自動駕駛芯片產(chǎn)業(yè)又方興未艾，諸多投資者紛紛希望押注下一個英偉達。

圖源：黑芝麻智能

2020年，成立僅四年的黑芝麻智能推出A1000和A1000L，算力分別為58 TOPS和16 TOPS。其中A1000是中國開發(fā)及推出的第一款具有自有IP核的高算力自動駕駛SoC。

因具備先發(fā)優(yōu)勢，黑芝麻智能的業(yè)績持續(xù)攀升。招股書顯示，2021年-2023年，黑芝麻智能的營收分別為6050.4萬元、1.65億元以及3.12億元，復合年增長率高達126.16%。

由于早已推出多款成熟車規(guī)級SoC產(chǎn)品，并且業(yè)績穩(wěn)步攀升，黑芝麻智能很難不吸引資本市場關(guān)注。招股書顯示，IPO前，黑芝麻智能共完成10輪融資，累計融資50.33億元，C+輪融資后，估值約160億元，投資方包括上汽集團、騰訊、小米、吉利控股等知名企業(yè)。

二、芯片算力穩(wěn)步攀升，但黑芝麻智能難以留住客戶

考慮到新能源汽車的智駕能力與自動駕駛芯片的算力正相關(guān)，過去幾年，黑芝麻智能一直致力于研發(fā)高算力芯片。除了A1000，2021年4月，黑芝麻智能還推出了A1000 Pro，算力可達106+ TOPS。目前，黑芝麻智能正針對L3級智駕研發(fā)A2000芯片，算力高達250+ TOPS。

隨著A1000、A1000L等產(chǎn)品逐步量產(chǎn)，黑芝麻智能的芯片出貨量以及自動駕駛產(chǎn)品及解決方案業(yè)務營收均穩(wěn)步攀升。

圖源：黑芝麻智能招股書

招股書顯示，截至2023年底，A1000、A1000L兩款芯片出貨量超15.2萬片。到了2024年Q1，這一數(shù)字增長至15.6萬片。2021年-2023年，黑芝麻智能的自動駕駛產(chǎn)品及解決方案營收分別為3430萬元、1.42億元以及2.76億元，營收占比分別為56.6%、86.0%及88.5%。

不過需要注意的是，盡管黑芝麻智能的自動駕駛芯片算力穩(wěn)步攀升，但其卻難以培育忠誠客戶。

圖源：黑芝麻智能招股書

招股書顯示，2021年-2023年，黑芝麻智能自動駕駛產(chǎn)品及解決方案中，基于SoC的解決方案客戶留存率分別為0%、60%、37%；基于算法的解決方案客戶留存率分別為50%、33%、29%。與此同時，黑芝麻的前五大客戶的營收占比還從77.7%下降至47.7%。

黑芝麻智能之所以愈發(fā)難以留住客戶，或許是因為自家的自動駕駛芯片相較國際一線巨頭還存在不小的差距，難以支撐起下游新能源車企的高階智駕野望。

2024年8月，接受新出行CEO賀磊專訪時，理想智駕負責人郎咸朋對外表示，端到端以后只有Max版車型會OTA，Pro版車型算力太弱了，做不到端到端，也沒有VLM。

圖源：理想汽車

以理想L6為例，其Max版搭載了2顆英偉達Drive Orin-X芯片，總算力508 TOPS，Pro版僅搭載了1顆地平線征程5輔助駕駛芯片，算力只有128 TOPS。

接受36氪專訪時，郎咸朋還透露，理想從內(nèi)部數(shù)據(jù)看到，智駕的商業(yè)閉環(huán)已經(jīng)初有跡象。7月初，理想向智駕Max版用戶交付“全國都能開”的6.0智駕版本，理想Max車型占比快速超50%。這從側(cè)面說明，高階智駕技術(shù)對高端產(chǎn)品銷售有極強的帶動作用。

考慮到目前新能源汽車市場競爭正逐漸加劇，車企正致力于靠高階智駕博取消費者市場關(guān)注。A1000、A1000L等芯片的算力十分有限，難以支撐起車企的高階智駕技術(shù)，黑芝麻智能自然難以對客戶保持足夠的吸引力。

在此背景下，為了避免客戶加速流失，黑芝麻智能不得不降價求生。招股書顯示，2021年-2023年，黑芝麻智能毛利率分別為36.1%、29.4%以及24.7%。

三、被地平線甩在身后，黑芝麻智能不“性感”

一般而言，毛利率收窄，意味著企業(yè)的利潤空間會隨之走低，甚至可能面臨虧損的挑戰(zhàn)。不過對于現(xiàn)階段的黑芝麻智能來說，毛利率的高低，并非影響公司利潤的決定性因素。

過去幾年，為了打造高算力的自動駕駛芯片，黑芝麻智能每年均斥巨資研發(fā)。招股書顯示，2021年-2023年，黑芝麻智能的研發(fā)支出分別為5.95億、7.64億和13.62億元，均為各年營收的數(shù)倍。

這決定了，即便黑芝麻智能可以一直守住36.1%的毛利率高點，也難以持續(xù)釋放利潤。2021年-2023年，黑芝麻智能權(quán)益持有人應占利潤分別為虧損23.57億元、虧損27.54億元、虧損48.55億元，虧損額持續(xù)擴大。

圖源：黑芝麻智能招股書

因遲遲難以打通商業(yè)閉環(huán)，黑芝麻智能愈發(fā)難以吸引投資者。招股書顯示，IPO前，黑芝麻智能的最后一輪C+融資發(fā)生于2021年12月。此后，黑芝麻智能再未引入新的融資。

圖源：黑芝麻智能招股書

由于每年的虧損數(shù)以十億計，兩年多沒有新的投資者“輸血”，黑芝麻智能正面臨坐吃山空的挑戰(zhàn)。招股書顯示，截至2024年Q1末，黑芝麻智能手中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有10.54億元，相較2023年末的12.98億元，減少1.23億元。如果不能盡快打開融資通道，黑芝麻智能甚至有倒閉的風險。

也正因此，即便業(yè)務模型和財務數(shù)據(jù)存在諸多問題，隨著港交所18C規(guī)則“開閘”，黑芝麻智能依然第一時間謀求沖擊港交所。

誠然，目前黑芝麻智能已經(jīng)成為“智能汽車AI芯片第一股”，但股價暴跌的現(xiàn)實，說明上市僅能緩解黑芝麻智能的短期融資壓力，在此之外，黑芝麻智能將面臨更大的壓力。因為招股書和財報公布后，黑芝麻智能的財務數(shù)據(jù)、業(yè)務模式以及發(fā)展規(guī)劃均大白于天下。投資者很難不將黑芝麻智能與競爭對手橫向比較。

目前，黑芝麻智能最大的競爭對手當屬地平線，盡管后者同樣沒有沒有回正現(xiàn)金流，但技術(shù)優(yōu)勢更加明顯，發(fā)展?jié)摿Ω蟆?/p>

圖源：地平線

2024年4月，地平線發(fā)布了新一代車載智能計算方案“征程6”系列，算力最高達560 TOPS，基本可以比肩國際一線巨頭。因產(chǎn)品力更強，截至2023年底，地平線征程系列芯片累計出貨量破500萬片，遠高于黑芝麻智能 A1000系列SoC 15萬片左右的出貨量。

由于可以實現(xiàn)規(guī)模效應，地平線的虧損已經(jīng)有收窄的跡象。招股書顯示，2021年-2023年，地平線經(jīng)調(diào)整虧損凈額（非國際財務報告準則計量）為11.03億元、18.91億元、16.35億元。

有地平線珠玉在前，盡管黑芝麻智能已率先登陸資本市場，但投資者很難“高看”后者。而隨著地平線登陸港交所，黑芝麻智能對資本市場的吸引力或許會進一步下滑。