今年雙十一，港股將迎來(lái)“跨境鞋服第一股”——子不語(yǔ)預(yù)計(jì)于11月11日正式掛牌港交所，股票代碼為02420.HK。

子不語(yǔ)集團(tuán)有限公司（下稱“子不語(yǔ)”）是中國(guó)最大的跨境電商公司之一，據(jù)其新版招股書(shū)援引弗若斯特沙利文報(bào)告稱，按2021年的GMV計(jì)算，其在中國(guó)跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場(chǎng)的所有平臺(tái)賣(mài)家當(dāng)中排名第三，市場(chǎng)份額為0.4%。

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子不語(yǔ)公告稱，此次IPO擬全球發(fā)售2925萬(wàn)股，其中香港發(fā)售292.5萬(wàn)股，約占10%；國(guó)際發(fā)售2632.5萬(wàn)股，約占90%。其發(fā)售價(jià)為每股7.86-9.42港元/股，每手500股。

「不二研究」據(jù)子不語(yǔ)新版招股書(shū)中發(fā)現(xiàn)：今年上半年，其營(yíng)收為12.78億元，同比增加16.07%；同期，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)為0.61億元，同比減少46.33%。

與此同時(shí)，子不語(yǔ)存在依賴單一平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在2022上半年，其來(lái)自亞馬遜單一電商平臺(tái)的收入占比已高達(dá)90.6%。

2019-2021年，子不語(yǔ)三年累計(jì)營(yíng)收69.52億元，但對(duì)亞馬遜平臺(tái)的依賴程度逐年加深。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦于子不語(yǔ)多元化欠缺、亞馬遜“寄生癥”待解。時(shí)至今日，即將成為“跨境鞋服第一股”的子不語(yǔ)，依然嚴(yán)重依賴于單一電商平臺(tái)，“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)也讓業(yè)務(wù)充滿隱患。由此，「不二研究」更新了去年10月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：

時(shí)常馳騁于“快時(shí)尚”的諸位，聽(tīng)說(shuō)過(guò)子不語(yǔ)嗎？

子不語(yǔ)，乍一聽(tīng)更像是一本書(shū)名，其實(shí)是一家主營(yíng)潮流女裝的跨境貿(mào)易公司，覆蓋了全球超過(guò)80%的國(guó)家和地區(qū)。老板靠山寨女裝起家，一度被業(yè)內(nèi)稱為“中國(guó)版Zara”。

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作為海外1000多家不同店鋪、300多個(gè)差異化品牌的幕后王者，子不語(yǔ)在國(guó)內(nèi)更顯低調(diào)。

時(shí)隔五年，子不語(yǔ)再次站在資本市場(chǎng)的聚光燈下：2019-2021年，子不語(yǔ)營(yíng)收逐年增加，2020年?duì)I收近19億；但同期的營(yíng)銷費(fèi)用也逐年增加，2020年的營(yíng)銷及廣告費(fèi)用為2.63億元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，截止2022上半年末，子不語(yǔ)超9成收入來(lái)自第三方電商銷售平臺(tái)，且來(lái)自鞋服品類的營(yíng)收占比超9成；同時(shí)，其營(yíng)收高度依賴于美國(guó)市場(chǎng)。

多元化欠缺，子不語(yǔ)如何補(bǔ)課？當(dāng)跨境電商新風(fēng)口漸成，賽道競(jìng)爭(zhēng)日益激烈；上市，只是子不語(yǔ)的一個(gè)新開(kāi)始。

山寨女裝崛起

子不語(yǔ)創(chuàng)始人華丙如，畢業(yè)于安徽巢湖學(xué)院。2009年還在讀大二的他，就在宿舍開(kāi)起了自己的淘寶店，代發(fā)廣東、福建生產(chǎn)的衣服和鞋子，兩年內(nèi)就沖進(jìn)了淘寶類目前三。

2011年畢業(yè)后，當(dāng)身邊的人都在為找工作而發(fā)愁的時(shí)候，華丙如已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由，和同學(xué)一起到了杭州，在濱江區(qū)創(chuàng)辦子不語(yǔ)。

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起初，華丙如還是做他的老本行，在淘寶上銷售山寨女裝，并在一年左右的時(shí)間里就沖進(jìn)了淘寶周交易量的前十，銷售破億。

意識(shí)到山寨有風(fēng)險(xiǎn)，憑借其對(duì)女裝的敏感嗅覺(jué)，子不語(yǔ)開(kāi)始轉(zhuǎn)變方向，由從市場(chǎng)拿貨轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾髟O(shè)計(jì)、工廠代工。

此時(shí)正值女性快時(shí)尚發(fā)展的迅猛期，人人都頂著這塊“肉”，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，成本逐年上漲。華丙如選擇了另辟蹊徑，瞄準(zhǔn)了巴西、俄羅斯等尚未開(kāi)發(fā)的海外女裝市場(chǎng)，把產(chǎn)品放到“國(guó)際版淘寶”的速賣(mài)通去賣(mài)，這也促成了子不語(yǔ)的轉(zhuǎn)型，專心做跨境。

去年6月30日，子不語(yǔ)集團(tuán)正式提交上市申請(qǐng)書(shū)。其實(shí)早在2017年1月，子不語(yǔ)就曾聘請(qǐng)中介輔導(dǎo)，并成立相應(yīng)持股平臺(tái)，不過(guò)因其中諸多不穩(wěn)定因素，最終不了了之。

據(jù)招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，子不語(yǔ)營(yíng)業(yè)收入分別為14.29億、18.98億、23.47億和12.78億。同期，凈利潤(rùn)分別為0.81億、1.14億、2.01億、0.61億。

但是，子不語(yǔ)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎坪醪⑽锤闲袠I(yè)步伐，低于國(guó)內(nèi)同業(yè)的整體增長(zhǎng)水平。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示：2021年，我國(guó)跨境電商出口規(guī)模達(dá)1.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.0％；今年一季度，我國(guó)跨境電商進(jìn)出口規(guī)模4345億元，同比增長(zhǎng)0.5％。

看似不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，背后卻存在著很大隱患。2019年子不語(yǔ)的資產(chǎn)負(fù)債比率高達(dá)86%，盡管2020年由于融資以及業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)降至73.2%，但仍處于較高風(fēng)險(xiǎn)。

子不語(yǔ)官方將高負(fù)債原因歸結(jié)為第三方平臺(tái)回款速度相對(duì)較慢，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)相對(duì)較重，其需要持續(xù)的資金投入，由此負(fù)債率高企。

「不二研究」分析認(rèn)為，盡管子不語(yǔ)明面上業(yè)績(jī)看似明朗，但亟需上市融資或?yàn)榫徑馄涓哳~負(fù)債的壓力。

再看子不語(yǔ)的毛利，2019-2022上半年分別為9.98億、13.78億、17.66億、9.69億元，毛利率69.8%、72.6%、75.2%及75.0%。

反觀其純利率，近三年半?yún)s僅有5.7%、6.0%、8.5%及4.8%。子不語(yǔ)稱，由于一般及行政開(kāi)支費(fèi)用的過(guò)快增長(zhǎng)，行政成本增加，因而影響凈利潤(rùn)。

此外，招股書(shū)顯示，2019-2022上半年，其營(yíng)銷及廣告費(fèi)用分別為1.16億、2.63億、3.19億、1.92億；同期在總銷售開(kāi)支的占比分別為8.1%、13.9％、13.6％、15.0%。

在「不二研究」看來(lái)， 子不語(yǔ)持續(xù)增加的營(yíng)銷廣告費(fèi)用，或在蠶食其凈利潤(rùn)。子不語(yǔ)若想在女裝行業(yè)走得長(zhǎng)遠(yuǎn)，首先要跳出燒錢(qián)營(yíng)銷換增長(zhǎng)的困局，打造自己的品牌護(hù)城河。

難逃“依賴癥”

據(jù)子不語(yǔ)招股書(shū)顯示，其收入來(lái)源按銷售渠道劃分，主要分為第三方電商平臺(tái)和自營(yíng)網(wǎng)站（以及其他）。2019-2022上半年，來(lái)自第三方電商平臺(tái)的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%及94.0%。

雖然子不語(yǔ)有意識(shí)開(kāi)始培育自營(yíng)網(wǎng)站，來(lái)自第三方電商平臺(tái)的收入比例逐年下降；但截止2020年末，依舊近8成收入來(lái)自第三方電商銷售平臺(tái)，來(lái)自營(yíng)網(wǎng)站收入貢獻(xiàn)僅兩成。

子不語(yǔ)對(duì)于第三方電商平臺(tái)的過(guò)度依賴，使得其經(jīng)營(yíng)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

細(xì)看第三方電商平臺(tái)收入，招股書(shū)僅詳細(xì)列出來(lái)自亞馬遜和Wish兩個(gè)平臺(tái)的具體數(shù)據(jù)；eBay及全球速賣(mài)通等歸為其他，收入占比不高。

截止2022上半年，來(lái)自亞馬遜平臺(tái)的收入占總收入的90.6%，來(lái)自Wish平臺(tái)的占比1.7%。對(duì)于第三方平臺(tái)的過(guò)度依賴，已使得子不語(yǔ)倍增風(fēng)險(xiǎn)；其中近9成押注在亞馬遜和Wish兩個(gè)平臺(tái)上，其過(guò)度依賴癥的隱患無(wú)疑“雪上加霜”。

甚至有悲觀的業(yè)內(nèi)人士，將其過(guò)度依賴第三方平臺(tái)的營(yíng)銷電商模式，稱為“寄生電商”經(jīng)濟(jì)。

從地區(qū)上來(lái)看，子不語(yǔ)產(chǎn)品銷售全球超過(guò)80%的國(guó)家及地區(qū)的終端客戶，但從招股書(shū)觀察，其主要培養(yǎng)的還是歐美市場(chǎng)，以美國(guó)為重中之重。

截止2022上半年，子不語(yǔ)在北美洲的收入占總收入的95.5%，其中美國(guó)占據(jù)95%；來(lái)自歐洲的收入占總收入的3.6%；而來(lái)自亞洲的僅有0.3%，可見(jiàn)其對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)的偏愛(ài)，但另一方面也加劇了單一市場(chǎng)的“叛逆”風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道去年9月份稱，去年亞馬遜對(duì)平臺(tái)中國(guó)賣(mài)家采取了大規(guī)模的封店行動(dòng)，官方回應(yīng)程在過(guò)去的五個(gè)月共計(jì)600家品牌的3000個(gè)賬號(hào)，這些賣(mài)家有多次的、反復(fù)的、嚴(yán)重濫用評(píng)論行為，其中不乏傲基、帕拓遜、澤寶等大型買(mǎi)家。而亞馬遜正是子不語(yǔ)壓寶之一的平臺(tái)。

盡管與其它跨境賣(mài)家“鋪貨”模式不同，但在亞馬遜嚴(yán)厲整改的大背景下，子不語(yǔ)的“精品”模式同樣面臨考驗(yàn)。

多元化欠缺的風(fēng)險(xiǎn)隱患，不僅潛藏于銷售渠道及地區(qū)，子不語(yǔ)在業(yè)務(wù)規(guī)劃上也極其不平衡。

盡管近年來(lái)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，但據(jù)其招股書(shū)顯示，2020年銷售服飾產(chǎn)品占總收入的70.5%，鞋履產(chǎn)品占據(jù)21.1%，兩者的營(yíng)收占比之和高達(dá)90%以上，這也意味著其品類依賴癥同樣風(fēng)險(xiǎn)高企。

在「不二研究」看來(lái)，子不語(yǔ)無(wú)論是從銷售渠道、區(qū)域規(guī)劃，還是品類劃分，均潛藏一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。盡管其調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，試圖讓營(yíng)收結(jié)構(gòu)更加多元化，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手留給它的時(shí)間窗口已經(jīng)不多了。

新風(fēng)口競(jìng)爭(zhēng)加劇

與跨境電商服飾品牌SHEIN不同，子不語(yǔ)更像一個(gè)隱形的品牌王國(guó)。

如果訪問(wèn)海外網(wǎng)站，你或許極易找到SHEIN，但“子不語(yǔ)”卻并不會(huì)輕易出現(xiàn)——后者以300多個(gè)差異化品牌、超過(guò)1000家不同店鋪的方式存在于幕后。

不少業(yè)內(nèi)人士將子不語(yǔ)視作“中國(guó)版Zara”——同樣是平價(jià)走量的快時(shí)尚路線，或許能讓其迅速占領(lǐng)市場(chǎng)；但潛藏隱患也不容忽視：若不能把握市場(chǎng)變化、緊跟時(shí)尚潮流，子不語(yǔ)未來(lái)盈利能力或受影響。

爆款不易，且有風(fēng)險(xiǎn)。多品牌戰(zhàn)略雖為其帶來(lái)機(jī)會(huì)，同時(shí)也加劇囤貨風(fēng)險(xiǎn)，畢竟不是每一款品牌都可以暢銷。

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此前，國(guó)家《關(guān)于加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的意見(jiàn)》已經(jīng)明確指出要穩(wěn)步開(kāi)展跨境電商零售進(jìn)口的試點(diǎn)工作。該意見(jiàn)明確鼓勵(lì)符合條件的外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式企業(yè)通過(guò)上市、發(fā)行債券等方式進(jìn)行融資。

子不語(yǔ)正乘著跨境電商新風(fēng)口加速?zèng)_刺IPO。

硬幣的另一面，眾多資本的進(jìn)入新風(fēng)口，讓子不語(yǔ)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手忽然增多；其或?qū)⒚媾R流量的瓜分及市場(chǎng)份額被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，2022上半年全國(guó)共新增25090家跨境電商相關(guān)企業(yè)，同比增長(zhǎng)367.49%。其中，二季度新增2593家，同比減少18.79%。

去年年初，字節(jié)跳動(dòng)宣布加入跨境電商，在行業(yè)中掀起一番波瀾。此前，阿里、京東等大廠紛紛入局，另有洋碼頭、敦煌網(wǎng)、考拉電商等玩家早已山頭林立；甚至完美日記、花西子等國(guó)潮品牌也開(kāi)辟出跨境戰(zhàn)場(chǎng)。

跨境電商新風(fēng)口之下，巨頭帶來(lái)“馬太效應(yīng)”，賽道競(jìng)爭(zhēng)也正在加劇。即使經(jīng)歷亞馬遜的“封號(hào)潮”，似乎也并未打擊到中國(guó)賣(mài)家的信心。

「不二研究」認(rèn)為，當(dāng)跨境電商新風(fēng)口漸成，大量賣(mài)家涌入賽道，或推高跨境營(yíng)銷成本等，子不語(yǔ)將面臨更多挑戰(zhàn)。當(dāng)越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者這場(chǎng)跨境紛爭(zhēng)，子不語(yǔ)還能穩(wěn)住自己的“江湖“地位嗎？

BUFF加成Or挑戰(zhàn)新增？

作為跨境電商出口的重要節(jié)點(diǎn)，亞馬遜去年10月4日推出“黑色星期五值得的交易”，以啟動(dòng)預(yù)計(jì)因運(yùn)輸和供應(yīng)鏈問(wèn)題而混亂的假日購(gòu)物季。

后疫情時(shí)代，供應(yīng)鏈物流對(duì)于跨境電商的考驗(yàn)可見(jiàn)一斑。

當(dāng)跨境電商新風(fēng)口競(jìng)爭(zhēng)加劇，與入局的互聯(lián)網(wǎng)巨頭相比，子不語(yǔ)在供應(yīng)鏈物流、數(shù)字化管理、大數(shù)據(jù)分析等方面仍需要“補(bǔ)課”，未來(lái)仍將面臨諸多考驗(yàn)。

與此同時(shí)，跨境電商登陸二級(jí)資本市場(chǎng)儼然已成風(fēng)潮：有的上市即遭破發(fā)；有的風(fēng)光一時(shí)、沉寂良久……上市并非終點(diǎn)，盡管跨境電商新風(fēng)口已成，但在用腳投票的資本市場(chǎng)，子不語(yǔ)如何讓投資者相信并青睞它的故事？

本文部分參考資料：

1.《子不語(yǔ)能講出什么好故事？》，BT財(cái)經(jīng)

2.《服裝電商“子不語(yǔ)”時(shí)隔4年再次IPO 高達(dá)86%負(fù)債率華丙如怎么看》，運(yùn)營(yíng)商財(cái)經(jīng)

3.《亞馬遜提前開(kāi)始黑色星期五交易，快遞費(fèi)因能源問(wèn)題也隨之漲價(jià)》，

跨境物流早知道

4.《亞馬遜首度回應(yīng)“封號(hào)”：驅(qū)逐了600家品牌的3000賬號(hào)》，第一財(cái)經(jīng)

作者 | 若楠 秀一

排版 | Cathy

監(jiān)制 | Yoda

出品 | 不二研究